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纸包装行业：静待下游回暖 业绩后发制人

纸包装行业仍处于成长阶段。在过去6年中,我国纸包装行业增速保持在18%左右,超过GDP增速接近一倍。横向比较人均消费量和经济发达程度,我国纸包装行业未来增长潜力巨大,目前仍处于成长期。

行业集中度提升大势所趋。对比成熟市场,我国纸包装行业产业集中度差距非常明显,美国TOP5 70%,澳洲TOP2 90%,台湾地区TOP3 50%，而我国龙头企业合兴包装（002228）仅1.7山两水1分田的边城5%。纸包装下游消费品行业品牌化趋势逐渐显现，下游行业高集中度向上游包书标材供应商传导作用将逐渐强化。

2011下半年行业景气度大幅下滑。受宏观经济的影响，下游行业需求在2011年下半年出现明显回落，直接导致纸包装行业相关企业订单出现下滑。数据显示，2011年4月之后，纸箱产量同比基本与2010年持平，特别进入第三季度之后，同比环比出现双回落，行业景气度落至金融危机以来的低点。此外，原纸价格处于高位，尤其在下游需求放缓的情形下，使得行业毛利受到大量侵蚀，从2011年2季度开始，行业盈利能力迅速下滑。

合兴包装（002228）:毛利率将见底回升。公司上市以来每年新建生产基地或标准厂约4 6家，随着产能利用率的逐渐提升，大部分新建产能将逐步进入盈利周期。公司在全国大规绢云母模布局基本完成，目前拥有的22个生产基地实现了主要经济区域的基本全覆盖，未来规模扩张速度相对之前将有所减慢，随着未来新建厂产能占总产能比重将逐渐降低，新厂投产之初对业绩的负面影响也在减小，未来盈利与收入同步性将好于过去。公司良好的管理使成本优势一直处于行业领先地位，通过不断向其他地域复制，其规模化的成本优势无疑将得以充分体现。此外，主要原材料原纸当前的价格的回落也对公司业绩有正面促进作用。我们预计公司2011/2012年EP高速带S为0.22元和0.29元。

美盈森（002303）:关注下游消费电子行业复苏。公司三处新建产能已经相继投产，但鉴于新6、升降温法增客户订单需经较长的导入周期，且同时受宏观经济景气度降低的影响，下游电子行业受到较大的负面影响，使新增产能释放大幅低于之前预期。公司作为国内优秀的一体化包装服务商，为客户提风速表供包装设计、包装方案优化、第三方采购等一系列服务，融入了与客户包装环节相关的全过程，扩充了包装的内涵与外延，与下游的产品制造业相关性较强。2011年下游消费电子经济景气下行，消费电子出货量均出现下滑，目前我们已经观察到下游电子行业有复苏的迹象。电子行业半导体BB值（订单出货比）已经持续两月出现回升，电子行“因此业景气回升有助于公司获取订单。我们预计公司2011/2012年EPS为0.58元和0.85元。